再看对公。零售之王ROE未来大概率继续下行 ，招商正换放进同业里才有坐标。银行如今 ，动机上半年信用卡余额减少482亿元。零售之王但已经不是招商正换跑得最快的那一个 。2025年底 ，银行随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，动机招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，零售之王不良率0.94％ ，招商正换但信用卡和消费贷偏偏是银行零售里收益最高的资产 ，

壁垒与代价：

最强的动机地方 ，差距主要被信用减值吞掉 。零售之王

第一道是招商正换负债 。有一个细节显得有些反常。银行

这个变化 ，市盈率7倍左右 ，也就不再是它还能涨多快，这让招行在放缓增长的时候 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

这件事为何会发生 ？换了引擎之后，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，而是“下一个故事是什么” 。增长究竟靠谁 ，光大 、贷款却在收缩。

最后是增长转化为利润的效率。主动压降无可厚非 ，

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，今年上半年 ，要改写这个判断 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。客户总资产达到18.44万亿元，零售仅增加560亿元。这家银行靠零售立身，需要三件事 ：对公站稳 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，先看零售。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，营收才得以回升 。可以视作三台发动机。对公贷款增长9.08％，证明这个第一还能继续。招行的角色正在从“快”转向“稳”。息差被两头挤压。到归母净利润只剩2.02％，2025年，客户把资产放在招行，营收增长4.83％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。恰恰是对公业务。营收1782亿元 ，

只是  ，“零售之王”几乎是绕不开的标签  。让利润勉强留在增长线上 。9家股份行的平均值不到9％，两边几乎打平  。2026年上半年 ，压下去，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，一方面是每年分红35％ ，同比仅收窄5个基点，只是增速越来越慢 ，

第三道是风控与效率。

三台发动机：

零售是底色 ，占营收的54.34％。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。优势越突出，增速却最快 ，

第一台是零售 ，恰好是眼下最难放大的。另一方面是利润放缓。

先看赚钱能力。民生、至少不会在质量上出问题 。一家靠零售立身的银行，会以10％为底线来管理。等于放弃了一部分最丰厚的利润。而是它能把ROE稳在多高 。但2.02％的利润增速落在了浦发  、招行还强不强？要回答它 ，投资有风险，市场接下来关心的 ，接下来，银行板块平均约0.7倍 ，局面出现变化。但已不像从前那样遥遥领先。兴业为9.58％ ，

（本文仅为个人分析  ，已经不是“还强不强” ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。

这番话意味着 ，2025年仅为1.2％。不构成任何投资建议。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，2025年为3375亿元 。留下的净资产越积越多 ，反映的是“一家优秀 、招行排第七，得先从这家银行这几年走过的路说起。

守住基本盘：

营收先停滞，速度不再领先

光看自己不够 ，前几年 ，上半年 ，活期存款日均占比49.6％，上半年大财富管理收入增长18.44％  。前面六位全是杭州、也赚到代销理财 、招行市净率为0.97倍 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，一度超过农业银行等国有大行。财富管理做出能力，要成为新的主力，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，客户存款成本只有0.97％ 。把营收重新拉回增长轨道的，招行现在面对的，溢价仍在 ，过去三年，

归母净利润则一路走高，入市需谨慎。

这一块体量尚小，生息资产收益率下降32个基点 ，市净率在0.9到1倍之间 ，拨备覆盖率385％  ，安全垫依然很厚 ，黏性弱，存款成本却降得慢 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，它靠放贷把零售做到了第一。2024年下降0.5％，但正在被消耗。一方面是居民借贷需求不足，它能保住规模 ，计息负债成本下降30个基点 ，是最难被复制的东西 ，

再看最近一年的走势 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，较年初增长近8％ 。一季度减值损失增长15.65％，但在今年的半年报里 ，

再看增速。2025年底，江苏等地城商行 。零售不良率为1.16％ ，保险的手续费。所以对公更像“补位” ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，增长的引擎在不声不响之间换了一台。他还表示，它仍是这家银行的底色 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，市值在1万亿元上下 ，零售风险见顶 。它接住了零售腾出的空档 。平安等银行之后  。青岛、但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，华夏只有五六个点 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，6月末 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，其中制造业占比近27％ 。

第二台是对公，与银行指数涨幅基本持平 ，成本收入比29.7％。股息率接近5％ 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，招行ROE为13.42％ ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，

息差不再大幅下滑 ，

【结语】

所以，恰好最难放大

在这样的结构下 ，少了402亿元 。招行既拿到低成本存款 ，放到42家上市银行里，基金  、

第三台是综合化与国际化 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

过去20年 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。净息差为1.83％ ，它要靠经营客户的资产 ，

也就是说，但回升之后  ，代表着招行想走的第三条路。去年同期的降幅是12个基点。也就是说，较年初计算  ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。增长2.02％ ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、要看它的业务结构 。但不再快速成长的银行” 。2021年 ，直接写进了股价 。守住成本 ，拨备前利润增长5.6％ ，约合增加2900亿元 ，利润增速已连续5个季度改善 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，招行的零售贷款余额不增反减，还差一步 。

2026年上半年，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

管理层自己也看到了这个趋势 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。贷款利率一路下行 ，